CMF 中國宏觀經濟專題報告：美國加息對我國和國際金融市場的影響及我國的應對

　　一、熱點背景：通貨膨脹疊加經濟低迷的滞脹時代

　　1.1 美聯儲近期政策梳理

　　新冠疫情暴發以來，歐美國家廣泛采取量化寬松政策，引發諸多通貨膨脹問題。自 2021 年 9 月起，美聯儲不斷調整市場預期。2021 年前，美聯儲以量化寬松、擴大資産負債表規模增加貨币供應;2021 年 9 月起，美聯儲議息委員會開始調整預期，可能開啟 Taper，以溫和漸進方式減緩央行資産負債表擴張。在此背景下，2021 年 9 月、11 月，美聯儲逐步減少擴表。2022 年 1 月，美國 “與大流行和經濟充分開放相關的供需失衡繼續導緻通貨膨脹水平上升”，即美聯儲判斷疫情下大規模貨币供給使需求急速上升，而供給落後，緻使産品價格持續上升。2022 年 1 月，美聯儲宣布上調聯邦基金利率目标。2022 年 3 月、5 月、6 月、7 月，美聯儲升息速度和頻率大幅上升，3 月加息 25 個基點，5 月加息 50 個基點，6 月加息 75 個基點，7 月加息 75 個基點。根據最新公布的數據，9 月 13 日美國 8 月通脹率達到 8.3%。市場預期美聯儲在 9 月 20 日必定加息，隻是提升幅度暫未确定，可能為 75 個基點或 100 個基點，這導緻美國三大指數急速下滑。

　　自 2022 年開始，持續的通貨膨脹成為美聯儲必須面對的一大問題，特别是 3 月、5 月、6 月，俄烏沖突加劇影響全球供應鍊。與此同時，作為全球最大産品出口國的中國，出口受到新冠疫情嚴重影響。美國需求持續旺盛，而供給出現問題，導緻通脹預期不斷上行。因而，市場判斷 2022 年 9 月美聯儲應會采取加息政策，隻是提升幅度暫未确定。

　　1.2 經濟高度不确定性下，全球持續較高的通貨膨脹

　　自 2021 年開始，央行極度擴張性的貨币政策落後于經濟基本面，即在經濟仍未複蘇情況下，貨币大量發行，導緻工資和價格螺旋上升。通貨膨脹流行具有明顯慣性，且工資具有黏性，單向上升難下降。因而，工資和價格螺旋上升意味着持續通貨膨脹。美國 CPI 及核心 CPI 與歐元區的 CPI 及核心 CPI 在 2022 年均急速上升。國際清算銀行及美聯儲共同認為，隻有劇烈縮減總需求才能降低通脹，這在一定程度表明歐美通脹的持續性。在過去大規模擴張的貨币政策背景下，實體經濟發展落後于貨币供應，再疊加俄烏沖突及供應鍊失衡，緻使大量國家進入高通脹時代。因而，目前基本判斷是：在經濟高度不确定背景下，全球高通脹将持續一段時間。該判斷基于以下幾方面：

　　第一，逆全球化。從 80 年代開始，全球共享低通脹，原因是過去四十年強調全球化經濟過程。經濟全球化背景下，各大廠商可充分配置資源，在全球尋找最便宜産品，優化資源配置，産能急速上升，從而控制通貨膨脹。然而，自中美貿易沖突和俄烏沖突以來，逆全球化趨勢出現，供應鍊成本急速上升，供應鍊安全受影響，這可能意味着低成本時代結束。

　　第二，勞動力市場短缺。全球加速老齡化，全球勞動力過剩時代基本結束，勞動力緊缺時代來臨。過去，以每月 2000 元至 3000 元工資較易雇傭工人，現在工廠卻無法低成本招聘到工人。從勞動力角度看，勞動力價格不具下降趨勢。

　　第三，能源價格不确定性加大。過去十年，能源公司未大規模資本開支和大幅度産能擴張。在需求不斷擴張情況下，持續性供給不足風險存在。此外，地緣政治沖突給能源價格帶來極大不确定性，全球氣候變暖使能源價格不确定性進一步增強。今年 7、8 月份，四川及其他地區出現電力供應不足現象，一定程度體現氣候變化對能源供應和能源價格的重大影響。

　　基于上述三方面分析，判斷經濟短時間内難回到低通脹時代。

　　全球通貨膨脹始作俑者是美國加息政策和通貨膨脹。美國通脹堪稱四十年未有之大通脹，2020 年通脹水平接近 80 年代峰值。本輪美國 CPI 同比峰值為 9.1%，核心 CPI 同比峰值為 6.4%，分别為 20 世紀 80 年代峰值 14.8% 和 13.6% 的六成和五成，美國已切實進入大通脹時代。

　　通貨膨脹大體分為需求推動型通脹、供給推動型通脹及其他因素推動型通脹。本輪通脹由政策疊加和供給沖擊導緻。自 2020 年開始，新冠疫情在美國蔓延，美聯儲采取擴張性貨币政策應對。此階段，天量貨币投放刺激居民需求，推動物價持續上漲。随着美聯儲加息時代來臨，通貨膨脹主要因素演變為供給沖擊，具體體現在對原材料和大宗商品沖擊上。供給不足和需求旺盛疊加導緻本輪通脹加速。對于美國而言，更棘手問題在于，2021 年美國采取大範圍刺激活動，使得美國個人實際可支配收入，在物價穩定時期可上升，而在通脹持續上行時期則趨于降低。

　　在新冠疫情背景下，消費偏好呈現從服務轉向商品，再緩慢回歸态勢。疫情來臨時，商品和服務需求急速下滑。美國采取寬松貨币政策後，居民對商品需求和商品價格首先恢複。由于服務業需人與人接觸，因而服務業緩慢恢複。在可預期未來，美國對服務需求會持續上升。

　　美國這一輪通脹多層次、多方面，并非食品、能源或服務單方面産品驅動，而是出現輪動性驅動現象。從走勢圖可知，美國起初食品需求旺盛，食品價格上漲推動通貨膨脹。食品價格回落後，美國對服務需求上升，核心服務近期對通脹影響進一步提升。在持續性能源沖擊背景下，雖然能源價格近期平穩，但能源驅動比例已達三分之一左右。美國通脹呈現食品價格驅動演變為服務業價格驅動現象。2022 年 9 月 13 日公布的通脹數據顯示，對住房房地産的需求是美國當前通脹重點所在。

　　綜上所述，美國通脹前景不容樂觀。第一，通脹從商品向服務輪動，核心商品通脹回落，核心服務通脹走強，尤其是房租通脹明顯。第二，加息和縮表政策下，房地産市場降溫，勞動力市場緊張程度有望緩解。第三，地緣政治沖突和供應鍊問題持續影響原材料供給。第四，美國企業定價能力增強，美國企業可把原材料和生産品價格完全轉移到 CPI 上。從這幾方面看，美國通脹前景不容樂觀，使得美聯儲在 9 月 20 日左右加息政策已成定局，隻是具體加息幅度暫未确定。

　　1.3 美國：無奈之舉還是經濟軟着陸

　　美聯儲希望經濟軟着陸，一方面控制通脹，另一方面防止經濟緊縮政策給就業和經濟增長帶來過大壓力。從目前情況看，一方面，整體就業市場表現尚可，勞動力市場需求逐漸緩慢回落，但通脹很高;另一方面，信息指數下降以及連續兩個月經濟增長率(美國實際 GDP)為負，意味着美國經濟可能進入技術性衰退。引用美聯儲前主席耶倫的講話，“想要美國經濟軟着陸，在控制通脹時對就業要産生比較小的影響”。欲達到該效果，需要美聯儲具有高超技巧，同時也需要一些運氣。

　　判斷美國加息是無奈之舉，控制通貨膨脹必要性高。若不控制通脹，美國居民承受經濟影響更嚴重。美聯儲仍有操作空間，但時間緊迫 —— 美國經濟未下滑到十分嚴重程度，同時職位空缺數雖下降，但勞動力市場還在緩慢回落狀态。所以，加息政策必要。隻是在哪個時點加息将對經濟負面影響降到最低，是美聯儲需重點考慮問題，稍有不慎可能導緻經濟硬着陸，即以實體經濟需求端急速下降為代價抑制本輪通脹。

　　二、熱點聚焦：國際金融市場的非對稱影響

　　2.1 歐美市場：波動增加

　　在歐美市場高通脹背景下，美聯儲加息是必然之舉。作為 “美國老牌盟友” 的歐洲，也受美聯儲加息影響，主要表現為股票市場加劇波動。如以十年期國債收益率判斷市場穩定與否，歐洲十年期國債收益率呈現穩定向上趨勢。因而，判斷美聯儲加息對歐美市場影響相對較弱，隻表現為市場波動性增加。

　　2.2 新興金融市場：危機的加劇

　　美聯儲加息對新興市場沖擊嚴重，具體影響到以下幾類國家：

　　第一，不盯住美元、采取浮動彙率制度的國家。該制度意味着美國加息，此類國家不加息。以土耳其為例，美聯儲加息使美國資産更具吸引力，土耳其貨币被大量抛售，大量資本回流美國。跨境資本大量流出，緻使本币大幅貶值，最終傳導到股票市場，股票大幅下跌。因而，土耳其通脹率非常高，主要原因是美元加息導緻大量資本從土耳其逃離，貨币急速下跌。

　　第二，跟着美聯儲加息的國家。美聯儲加息後，美國資産更昂貴，對新興市場國家貨币産生很大影響。為與美元高昂收益率抗衡，此類國家選擇加息。由于此類國家經濟本身不景氣，進一步加息使國内經濟形勢惡化，最終導緻本币更大幅度貶值。

　　第三，能源國家，比如中東等國家。美聯儲加息意味着美元指數和美元價值上升，導緻以美元标價的大宗商品價格下降，這使得原材料出口國的經常賬戶惡化。

　　綜上所述，美聯儲加息收割全球利益。當前，新興市場危機初顯。若美聯儲進一步加息，新興市場危機态勢将從初顯演變為爆發。以巴西和印度為例，兩國股票波動更劇烈，巴西十年期國債收益率已超 10 - 12%，印度國債收益率已達 7%，蘊含極大危機因素。9 月 20 日，美聯儲若更大幅度加息将使全球金融市場經曆更大規模波動。

　　2.3 中國的機遇和挑戰

　　中國面臨的第一個機遇，是經濟結構已發生較大變化，外債占比較低。自 2020 年中美貿易沖突爆發後，我國外貿占經濟總量比例逐漸下降，經濟發展逐漸轉向内需方向，這意味着中國現在貨币政策相對獨立。

　　中國面臨的第二個機遇，是主要進口大宗商品，出口制成品，因而大宗商品下跌對中國并非壞事。

　　中國面臨的第三個機遇，是歐美寬松貨币政策顯示出通脹率很高，但生産能力相對有限的弊端，而我國生産能力強大。在 2020 年以來較長時間，我國出口表現較好。原因是，雖然歐美加息抑制總需求，但歐美需大量進口中國産品平抑物價水平，使得我國出口表現良好。

　　中國面臨的最大挑戰，是新冠疫情沖擊對社會生活和生産的挑戰，以及經濟能否保持正常運行的挑戰。目前我國外需仍受美國需求下降影響，但由于我國是大型經濟體，刺激内需尤為重要。目前我國面臨的最大問題是新冠疫情對我國社會生産力的影響。美聯儲貨币政策對中國的影響路徑具體分為以下幾方面：

　　第一，貨币政策。随着中國成為第二大經濟體，我國市場表現已呈現 “以我為主” 狀态。美聯儲加息後，中國股票市場波動相對穩健，且國債收益率較低，中國資産是全球配置風險資産的優良選擇。由于全球資産受美國影響，中國資産相對獨立性使分散風險極為重要。中國未跟随美聯儲在本輪加息。在 2017 年至 2018 年，我國央行曾跟随美聯儲加息，但其加息出發點仍是基于中國經濟基本面。受新冠疫情影響，我國第二季度經濟表現不佳。在 “以我為主” 背景下，貨币政策更關心我國内部經濟運行狀況，發力穩增長。8 月，我國公開市場操作利率調低 10BP，貨币市場資金面呈現流動性寬松狀态。在經濟複蘇尚不穩固情況下，我國貨币政策短期難以收緊。

　　第二，人民币彙率。目前，“人民币彙率破七” 讨論在市場廣泛出現。從 2015 年以來數據看，人民币合适表現應是在均衡水平上更富彈性。2015 年以前，市場似乎十分擔心人民币升值，2015 年之後，市場又十分擔心人民币貶值，但從長期看人民币已呈現一定韌性，同時投資者和居民對人民币較大幅度波動已逐漸具備承受能力，這說明适度人民币貶值甚至有利于我國出口和結構改善。另一方面，美國加息并不意味着美元持續走強。從最近兩輪加息周期看，美元走強通常發生在加息周期前幾個月。随着美聯儲加息逐步進入末期，美元指數上行空間有限，人民币貶值空間亦有限。同時，在本輪美元加息情況下，全球貨币貶值純粹源于美元指數上升。除美元外，人民币相對一籃子貨币呈現短暫持續升值态勢。所以，無需擔心人民币大幅度貶值，适度貶值體現人民币更富彈性和韌性。

　　第三，資本流動。新興市場國家往往擔心美聯儲加息引發資本流出。經過幾十年摸索和管理，我國外彙市場管理已具策略性及韌性，市場不會因中美利差調整資本流動。2016 年至 2018 年美聯儲連續加息時，外資流入受影響較小。從曆史角度看，導緻外資大幅流出的事件主要與 A 股以及中國經濟運行狀況有關，且持續期較短。從十年期國債角度看，3 月中旬以來，中美利差并非外資流動主要影響因素。

　　第四，全球風險偏好。全球風險偏好會影響 A 股走勢。當恐慌指數 VIX 大幅上升時，避險情緒會對 A 股等風險資産走勢形成壓制。但觀察以往美聯儲加息時期，未發現恐慌指數 VIX 指數大幅上升，相反出現恐慌指數 VIX 指數相對平滑和減弱情況，即風險偏好對 A 股壓制未産生影響。今年恐慌指數 VIX 指數大幅上升主要源于地區性沖突、新冠疫情和緊縮政策預期，目前 VIX 指數已處于下行通道。

　　第五，經濟表現。首先，美國經濟下滑抑制中國出口，影響 A 股市場。一方面歐美經濟體通脹較高，需要中國産能;另一方面，歐美加息抑制總需求上升，可能對中國出口産生一定影響。2021 年歐美疫情盛行時，中國出口一枝獨秀，美聯儲加息後還保持出口正增長。但 2022 年 8 月數據顯示，中國出口受美聯儲加息較大影響，說明美國經濟持續下滑會對中國出口産生影響，從而對 A 股市場産生影響。其次，美國經濟下滑時，我國内需相關行業表現良好。通過比較 2007 年至 2009 年、2015 年至 2016 年、2020 年以及衰退期的前十個行業和後十個行業的股票，發現在美國經濟下滑時期，所有内需型股票，比如醫藥、建材、房地産、食品、農林牧副漁食品等，都表現良好;而與出口相關産業，比如輕工業、電力、傳媒等，都大幅下滑。在美國經濟下滑和美國持續加息情況下，經濟重點在于基礎設施建設和消費。第三，新冠疫情擾動下，金融市場表現欠佳。美聯儲加息政策對 A 股市場表現影響不大，新冠疫情擾動才是影響金融市場表現的最主要因素。2022 年上半年，我國整個 A 股市場走勢與新冠疫情完全負向相關，這成為當前中國經濟面臨的最大挑戰。

　　三、政策建議：如何 “抓住” 窗口期，增強國際影響力

　　3.1 外功：利用好金融政策調整與國際政策的協調

　　本輪高通脹源于歐美國家貨币政策及财政政策過度擴張，而後貨币政策緊縮又遲于經濟基本面，造成目前失衡狀态。歐美接近于現代貨币理論 MMT 的刺激政策不僅導緻國内高通脹，還損害國際貨币體系。作為國際貨币體系中心國，歐美貨币政策具有強烈溢出效應。國際政策協調缺失背景下，邊緣國可能受更大影響。

　　上述問題對中國提出較大挑戰。中國既不是邊緣國，也不是國際貨币體系中心國。首先，我國需更大程度參與國際貨币體系。目前華人在高級别國際組織中比例較低，因而我國人才需更多參與世界銀行、國際貨币基金組織 IMF 等國際組織。其次，我國需在 “一帶一路” 國家和金磚國家推行人民币使用。由于此類國家經濟與我國經濟形成互補關系，我國需在國際政策協調下鼓勵此類國家持有更多人民币資産，減少美聯儲加息對此類國家影響。在美聯儲加息情況下，我國貨币政策仍具吸引力，盡管我國貨币相對美元貶值，但相對大部分貨币呈現升值态勢。我國成為全球經濟避風港，也是 “一帶一路” 國家和欠發達經濟體避風港，以此增強我國和全球欠發達經濟體紐帶作用。同時我國應與發達國家保持适度合作，融入國際貨币體系，增強人民币使用份額。

　　3.2 内功：擴大内需、優化産能和産業結構調整

　　我國經濟的高質量增長是增強金融市場影響力的前提。優化産能和産業結構調整是經濟高質量增長的保證。

　　以國内大循環為主體、國内國際雙循環相互促進的新發展格局給我國帶來消費結構升級機遇，将從需求側助力産業結構調整和升級。

　　科技創新驅動是産業結構調整的核心。在新一輪科技革命孕育興起大背景下，科技革命和産業變革機遇将從供給側推動産業結構調整和升級。

　　優化産能和産業結構調整最終需實現産業安全、增加産業國際競争力、助力産業綠色低碳發展。