業績拉動估值回暖，遊戲公司打了個 “翻身仗”

　　9 月 15 日，A 股遊戲闆塊迎來爆發式增長，完美世界(002624)和星輝娛樂(300043)盤中強勢漲停。截至收盤，三七互娛(002555)、巨人網絡(002558)、冰川網絡(300533)等漲幅超過 6%，恺英網絡(002517)漲幅超 5%。事實上，在此次大漲之前，遊戲股在 2025 年已曆經多輪上漲，不少遊戲企業股價與市值實現翻倍，行業正上演一場漂亮的 “翻身仗”。世紀華通年内漲幅超 3 倍，市值突破千億元，躍居 A 股遊戲廠商市值榜首;巨人網絡年内漲幅達 2.7 倍，吉比特、完美世界的股價與市值同樣實現翻倍。

　　回首去年，遊戲行業還深陷 “寒冬”，“内卷” 嚴重，裁員、砍項目等消息不絕于耳，行業發展面臨重重困境。但今年，行業風向大變，“回暖” 成為主旋律。在産業基本面改善的基礎上，政策支持與 AI 技術深化應用雙輪驅動，為遊戲行業開啟了新一輪發展機遇期。在此背景下，遊戲股的這波行情究竟是短期反彈，還是意味着長期價值重估?開源證券研報指出，當下遊戲行業邊際變化顯著，遊戲投資 ROE(淨資産收益率)有望大幅提升。浙商證券也表示，遊戲行業基本面強勁，2025 年下半年及 2026 年業績有望持續上調，而目前闆塊估值仍處于低位，未來上漲空間廣闊。

　　遊戲股估值顯著回暖

　　9 月 15 日遊戲股的大漲，部分得益于短期消息刺激。以完美世界為例，其漲停或與電競業務将迎來利好有關。當日淩晨，第十四屆 DOTA2 國際邀請賽在德國落幕，中國戰隊 Xtreme Gaming 獲得亞軍。更令人振奮的是，官方宣布 2026 年國際邀請賽将在上海舉辦，這是自 2019 年後，上海再度承辦該賽事。作為 DOTA2 中國運營商，完美世界相關業務有望借此東風迎來新的增長。

　　不過，從整體遊戲股走勢來看，更多是受益于行業趨勢向好。此前，遊戲股處于估值低位，而今年已多次迎來上漲行情。其中，世紀華通(ST 華通，002602)表現尤為突出，年内股價漲幅超 3 倍。去年 11 月，世紀華通因财報問題被 ST，股價一度跌入谷底。但憑借強勁的業績支撐，從今年年初 5 元 / 股附近一路飙升至 9 月 15 日的 20.1 元 / 股，走勢淩厲，市值也随之攀升至 1493 億元。

　　巨人網絡同樣表現亮眼，年初股價約 12 元，截至 9 月 15 日收盤，已漲至 44.58 元 / 股，年内漲幅超 2.7 倍，總市值達 862.5 億元，在 A 股遊戲企業中排名第二。恺英網絡作為 A 股市值第三的遊戲公司，年内股價漲幅也超 90%，從 13 元 / 股漲至 25.25 元 / 股，總市值為 539.5 億元。此外，吉比特年内股價從 206 元 / 股漲至 542.78 元 / 股，漲幅超 1.6 倍，總市值 391 億元;完美世界年内股價翻倍，總市值 362.4 億元;三七互娛股價年内上漲超 60%，總市值 510.1 億元。

　　今年以來，A 股遊戲闆塊整體呈上行态勢，闆塊總市值不斷攀升。A 股遊戲指數(BK1046)累計漲幅超 60%，并在 9 月 15 日盤中創下 1697 的曆史新高，截至當日收盤，報收 1688.6 點。9 月 10 日，世紀華通發布股票交易異常波動公告，其股價連續三個交易日收盤價格漲幅偏離值累計超 12%。公司聲明，未發現對股價有重大影響的媒體報道及市場傳聞，經營情況及内外部經營環境未發生重大變化。

　　深入分析各公司業績上漲原因，行業回暖疊加産品進入利好周期是關鍵。以世紀華通為例，其在 A 股遊戲企業中漲幅顯著。8 月 29 日發布的财報顯示，2025 年上半年世紀華通營收達 172.07 億元，同比增長 85.5%，歸母淨利潤為 26.56 億元，同比增長 129.33%。旗下點點互動推出的 SLG 遊戲《Whiteout Survival》(《無盡冬日》)、《Kingshot》是主要增長動力。Sensor Tower 數據顯示，截至 8 月底，《Whiteout Survival》和《Kingshot》累計收入分别突破 33 億美元和 3 億美元，在 8 月出海手遊收入榜中包攬冠亞軍。憑借這兩款遊戲，今年 3 月以來，點點互動在中國手遊發行商全球收入榜中一直位居第二，超越網易，僅次于騰訊。

　　巨人網絡在 2025 年上半年實現營業收入 16.62 億元，同比增長 16.47%;淨利潤 7.77 億元，同比增長 8.27%。财報顯示，自研新産品《超自然行動組》自上線後迅速成為爆款，用戶和流水規模呈指數級增長。浙商證券分析認為，遊戲行業基本面強勢，A 股遊戲闆塊上半年營收同比增長 22.8%，業績已處于上升拐點右側。預計 2025 年下半年及 2026 年業績将持續上調，後續将依靠 EPS(每股盈餘)預期修複推動闆塊景氣度進一步提升。并且，當前闆塊估值仍低，漲幅空間巨大，遊戲闆塊整體 2026 年有望達到 20 倍 P/E 估值，進入 2025 年第四季度後，估值切換有望開啟。

　　短期反彈還是長期重估?

　　去年，遊戲行業深陷寒冬，而今年卻迎來回暖。7 月發布的《2025 年 1 - 6 月中國遊戲産業報告》顯示，在經曆前幾年的下滑與增長放緩後，遊戲行業迎來近四年來最迅猛的增長。今年上半年，國内遊戲市場實際銷售收入達 1680 億元，同比增長超 14%，再創曆史新高;遊戲用戶規模接近 6.79 億，同比增長 0.72%，也達到曆史高點。産業基本面改善的同時，政策支持與 AI 技術應用深化為行業發展注入強大動力。

　　2025 年 1 - 8 月，國家新聞出版署累計發放遊戲版号 1119 個，同比增長 20%。其中，8 月版号發放數量創曆史新高，審批節奏穩定且可預期，極大地促進了優質新遊戲的開發與上線，為行業發展築牢根基。AI 技術在遊戲行業的應用不斷深入，為行業帶來全新增長點。在遊戲研發、運營及用戶體驗等環節，AI 技術的落地應用顯著提升了效率，降低了成本。金山世遊發行副總裁劉異表示，在美術和開發環節，AI 技術近兩年帶來的降本增效至少達 20% - 30%。

　　近年來，多家遊戲公司在财報中增加了 AI 産業布局相關内容。據《中國遊戲産業新質生産力發展報告》統計，中國近 80% 的頭部遊戲企業已布局人工智能等技術領域，約 50% 的頭部企業構建了 AI 生産管線。遊戲公司還積極投資 AI 初創企業，如三七互娛投資月之暗面、智譜;巨人網絡近期投資 AI 視頻生成企業愛詩科技，此前也曾投資圖像生成平台 LiblibAI。

　　對于遊戲行業這輪行情是短期反彈還是長期價值重估，開源證券研報指出，從全球範圍看，遊戲作為滿足用戶解壓、社交等需求的重要情緒消費方式，需求持續旺盛，新品供給不斷釋放，供需共振下，遊戲行業将延續高景氣，且此輪景氣周期長度或超市場預期，而當前闆塊估值仍具性價比優勢。開源證券認為，當下遊戲行業正經曆重大邊際變化，從 “一波流換皮産品” 向 “長周期項目” 轉變，行業現金流久期提升;AI 技術變革遊戲商業運行模式與内容，遊戲投資 ROE 有望顯著提升。

　　金十數據顯示，公募基金對遊戲賽道的重倉力度持續加大。截至今年 9 月 11 日，在傳媒股各細分賽道中，基金經理集中超配遊戲闆塊，公募對遊戲闆塊的重倉市值達 215.03 億元，占比 59.17%，基金在遊戲闆塊的重倉比例同期也大幅提升。遊戲股行情向好，為基金業績增長做出重要貢獻。去年底，瑞銀在大中華研讨會上表示，最看好遊戲行業，因其具有逆周期、抗周期特性，主要取決于遊戲内容質量，隻要内容優質，就能吸引用戶體驗與充值。開源證券将遊戲比作 “下一個創新藥”，認為二者在商業模式上有相似之處，均需前期投入與積累，産品上市後進入收獲期，營收與盈利增速提升快、幅度大。但由于行業屬性差異，遊戲暫時缺乏像創新藥那樣的強勢催化劑，漲勢相對溫和，且現金流形态不同，遊戲收入集中于上線初期，後續依賴運營延緩衰減。

　　值得注意的是，盡管遊戲行業整體回暖，但企業間的二八分化仍在加劇。有行業人士指出，當下行業增長與市場壓力、内卷存在一定矛盾，大盤回暖主要由頭部廠商帶動，中腰部廠商生存壓力依舊較大，投資頭部企業可能更為穩健。不過，遊戲作為内容行業，爆款機會始終存在，中腰部企業并非毫無機會，這對投資者眼光是極大考驗。