戴老闆：5G的投資機會在哪裡？

　　作者： 戴老闆

　　自從移動通信技術問世以來，全球通信行業基本以每10年一個周期的速度疊代，中國在3G上晚了8年，在4G上晚了4年，到了5G差不多跟全球同步，而且技術上擠進全球第一梯隊，這讓國内投資者熱情高漲，紛紛尋覓投資機會。

　　作為通信行業前分析師，我也在很多場合被問到與5G相關的投資問題。比如1月初參加了一個圈内的5G交流會，我上去演講，把炒3G和4G時的那些“牛股”梳理了一遍，結論是股價怎麼炒上去，就會怎麼跌下來，聽衆拍手稱贊，說的确不能跟風瞎炒，紛紛來和我加微信。

　　不過晚上大佬安排去夜總會玩，他們都沒叫我。

　　我并非信口開河。2G時代(GSM/CDM)中國基本上隻有掏錢買單的份兒，甚至華為的GSM設備都需要先“牆外開花”，拿到海外運營商訂單後，才能獲得中國移動訂單。不過到了3G密集投資的2007年到2010年，A股上已經有不少标的，無論是彙源通信、中興通信、烽火還是大唐通信，給投資者帶來回報的，主要還是光纖光纜和主設備商。但故事還沒結束，4G很快就來了。

　　2012年到2015年是4G的熱潮。2012年市場開始有4G牌照發放預期，2013年到2015年有創業闆大牛市，但除了光纖光纜闆塊和極少數成長股，大部分在二級市場貼着所謂4G标簽的投資标的都坐了過山車。

　　從3G到4G，漲幅的闆塊是光纖光纜，除此之外你找不出幾隻牛股。拿通信主設備商為例，3家公司裡的中興通信就不說了，10年市值原地踏步;大唐通信已經變成了ST大唐，烽火通信算是比較不錯的，但上市18年，累計漲幅隻有130%，回報感人。

　　從3G到4G，中興通信10年市值原地踏步。

　　而3G、4G熱潮出現時，總會有券商找出一堆諸如“受益于技術變化”“受益于投資規模增長××%”的推薦理由，最後卻發現，這些利好的驅動因素，并沒有讓相關上市公司賺到錢。比如兩家做射頻器件的龍頭公司：大富科技和武漢凡谷，就是典型例子。這兩家公司的産品都是通信基站裡的一個零部件，供應華為、中興等主設備商，都曾被重點推薦，也都曾經漲幅驚人，但如果拉長來看，股價都是坐過山車。

　　為什麼理論上應該受益于3G/4G的公司，最後卻沒能為投資者賺到錢?這跟通信行業的産業鍊模式有關。

　　整條通信産業鍊，其實就圍繞着兩個中心：通信主設備商(華為、中興、愛立信等)和通信運營商(移動、電信、聯通等)，我們的話費先是流到運營商手裡，再被運營商分配，大部分都流到通信主設備商那裡，然後主設備商再做分配，形成一個産業生态。

　　這種結構下，就會出現3種博弈：

　　第一，主設備商和運營商之間的博弈。在中國，這個博弈差不多是5vs3，即5家設備商跟3家運營商打交道。由于運營商數量有限，且采用獨特的集中采購模式(全國統一招标)，5家設備商之間的競争非常充分，經常打慘烈的價格戰。

　　這就意味着行業會出現經典的731結構：行業龍頭賺70%的利潤，老二賺20%的利潤，剩下的賺10%的利潤。這就是為什麼3G、4G、5G都是華為賺走了行業大部分的利潤，第三梯隊的烽火通信和大唐電信基本不掙錢甚至虧損;

　　第二，運營商和其他供應商之間的博弈。如果說主設備商尚可以跟運營商一戰，其他供應商則根本沒多少還手的能力。在強勢的運營商面前，供應商很難有超額的利潤，除非是真正掌握核心技術的企業，但這類企業少之又少。

　　光纖光纜算是一個典型。2011年之前，大多數中國的光纖光纜企業都沒有核心的光棒(光纖上遊原材料)，需要從國外進口，行業本質上是一個低端加工業，利潤寡薄。以亨通光電為例，2003年上市，之後10年股價都沒怎麼動過。

　　2012年之後，幾家龍頭公司逐漸掌握了核心的光棒技術，國外對手便用降價來打壓，該行業利潤仍然寡薄。直到2015年，中國對進口光棒實行反傾銷，使國内出現了光棒的供給缺口，這才讓龍頭光纖光纜企業賺到利潤。

　　因此通信行業光看需求還不夠，光纖光纜的需求幾十年裡擴張了上萬倍，即使過去10年也是以年化20%的速度在增長，但廠商能夠賺到錢，還是要看供給。當然，由于運營商都是國企，因此也有不少靠非市場化途徑賺到錢的公司，這裡就不提了。

　　第三，主設備商和供應商之間的博弈。這個博弈态勢跟上個類似：在通信主設備商的強勢下，供應商很難有超額利潤，除非能夠跟着客戶一起創新。華為的競争力很強，但華為、中興的供應鍊壓價能力也不是吃素的，前面提到的大富科技和武漢凡谷就是典型案例。

　　綜上所述，在行業獨特的結構下，隻有少數主設備商(不上市的那家)和極少數有核心競争力的供應商才能賺到錢。如果僅憑需求的邏輯(例如：5G将帶來×××的巨大投資)去觀察整個行業，很難找到正确的方向。

　　5G的機會不在于5G本身，就好比4G的機會不在4G本身一樣。

　　這句話是什麼意思呢?簡單來說就是：4G催生出巨大的流量，孵化出之前從未有過的移動互聯網生态，4G的機會不在于運營商的投資，而在于網絡建起來之後那些受益于流量紅利的應用場景，的機會不在二級市場，而在一級市場。

　　比如大家可以想一下，假設現在網絡還停留的3G時代，抖音能否做起來?看看微視的發展過程就不難知道答案。

　　而5G到來之後，會帶來更加恐怖的生态塑造能力：速度快100倍并不是關鍵，連接數增加10倍和網絡時延減少90%，才是核心變量，物聯網、車聯網、無人駕駛等技術将被極大推動。如果說4G是在修路，5G就是在造城。

　　那些目前由于流量、網速、連接數、時延等原因做不起來的應用或場景，可能是更好的觀察點。