三度闖關港交所！真實生物攜阿茲夫定沖刺IPO，創新藥研發與商業化博弈待解

　　2025年11月9日，創新藥企真實生物科技有限公司(下稱“真實生物”)再度向港交所遞交上市申請，中金公司擔任獨家保薦人。這是繼2022年8月、2025年初兩次遞表後的第三次沖刺，距離其核心産品阿茲夫定成為首款國産新冠口服藥引發市場關注已過去三年。此次IPO不僅承載着公司融資擴産的訴求，更折射出國内創新藥企在“爆款産品依賴”與“管線梯隊建設”之間的平衡難題。

　　核心資産：阿茲夫定的“雙面性”與管線布局

　　成立于2012年的真實生物，以抗病毒、腫瘤及心腦血管疾病為三大研發方向，目前已構建包含5款核心候選藥物的管線矩陣，其中阿茲夫定是唯一實現商業化的産品，也是公司的“壓艙石”。這款1.1類原創新藥于2021年7月獲附條件批準用于治療HIV感染，2022年7月再獲COVID-19治療适應症，成為國内首個雙适應症抗病毒口服藥。

　　阿茲夫定的市場表現曾一度亮眼：2023年依托新冠疫情需求高峰，公司實現收入3.44億元，其中99.2%來自與複星醫藥的合作分成。但随着疫情平息，産品需求驟降，2024年收入同比下滑30.8%至2.38億元，2025年上半年收入進一步收縮至1653萬元，且出現4342.3萬元毛損。為破解單一産品依賴，真實生物正加速拓展阿茲夫定的新适應症，2024年9月其治療晚期實體瘤的臨床試驗申請獲CDE批準，動物實驗顯示其與PD-1抑制劑聯合治療肝癌、結直腸癌可實現100%腫瘤消除，與哆希替尼聯用治療非小細胞肺癌的腫瘤抑制率達92.82%。

　　在研管線中，長效HIV治療藥物CL-197已完成I期臨床44例患者入組，計劃與阿茲夫定組合開發為全球首款每周一次的全口服複方片劑，有望突破現有HIV治療的依從性瓶頸;抗腫瘤藥物哆希替尼處于I期臨床階段，心腦血管藥物MTB-1806等仍在臨床前研發。不過整體來看，除阿茲夫定外，其餘管線均未進入後期臨床，商業化前景尚需時間驗證。

　　财務困局：虧損收窄但現金流承壓，研發投入收縮

　　招股書數據顯示，公司仍處于持續虧損狀态，但虧損幅度曾出現階段性收窄：2023年淨虧損7.84億元，2024年收窄至4004.2萬元，主要得益于阿茲夫定HIV治療适應症的穩定銷售及成本控制;但2025年上半年虧損再度擴大至1.65億元，核心原因是商業化團隊搭建導緻銷售費用激增，以及新适應症研發投入增加。

　　現金流壓力尤為突出。截至2024年末，公司現金及等價物僅1.4億元，較上年同期的2.39億元大幅下降41.4%，而2024年研發費用為1.51億元，現有資金已不足以覆蓋單年研發支出。研發投入的收縮更引發市場擔憂：2024年研發費用同比下滑36.6%，研發費用率從69.2%降至63.4%，而創新藥研發具有高投入、長周期特征，早期管線推進若因資金不足放緩，可能影響後續産品疊代節奏。

　　客戶結構單一的問題同樣顯著。2023-2024年，複星醫藥始終為公司第一大客戶，收入占比超99%，直至2024年9月雙方終止獨家商業化合作後，公司才拓展了53家經銷商，但新渠道貢獻有限，2025年上半年業績未見明顯改善。

　　股權結構與募資用途：創始人控股近半，聚焦管線研發

　　股權架構上，公司創始人王朝陽通過三聯創投和Creative Summit合計持股48.12%，處于絕對控股地位。2021-2022年公司累計完成7.12億元融資，投資方包括倚鋒資本、盈科資本、亞商資本等，2022年B輪融資後投後估值達35.6億元。此次IPO募資将主要用于阿茲夫定新适應症研發(尤其是腫瘤聯合療法)、CL-197等核心管線的臨床推進，以及商業化渠道建設和産能擴張。

　　行業挑戰：創新藥企港股上市的“破局關鍵”

　　真實生物的闖關之路，折射出國内創新藥企赴港上市的共性挑戰。根據港交所“18A章”規則，未盈利生物科技公司可憑核心産品臨床數據上市，但需證明管線的創新性和商業化潛力。對真實生物而言，優勢在于阿茲夫定作為國産原研藥的技術壁壘，以及HIV、腫瘤等适應症對應的千億級市場空間;劣勢則是産品結構單一、後期管線薄弱，且2025年上半年的毛損數據可能引發監管對其商業化能力的質疑。