4 月上旬，一位深耕醫藥公司并購領域的律師感慨道，“步入 4 月，買賣雙方的需求呈加速态勢，每日都能接到收購或出售的業務需求。”

　　在 biotech(生物科技公司)領域，此類需求與意願已有諸多落地實例。4 月 3 日，丹麥藥企 Genmab 豪擲 18 億美元(約合 130 億元人民币)收購國内 biotech 普方生物。這已是近半年内第 4 起國内 biotech 被收購的案例。此前，跨國藥企(MNC)阿斯利康、諾華分别将亘喜生物、信瑞諾醫藥納入麾下，美股上市公司 Nuvation Bio 也收購了葆元醫藥。

　　回溯過往，基于管線資産的 BD(生物醫藥領域的商務合作，通常指管線授權)交易更是頻繁，其中不乏百利天恒與 BMS 總額超 80 億美元、諾華與舶望制藥總額超 40 億美元的重磅交易。事實上，國産創新藥 BD 出海以及 biotech 收購案頻出的背後，是新藥研發水平提升、國内 IPO 政策收緊、投資人退出壓力劇增、biotech 現金流緊張等一系列内外因素交織的結果。不過，BD 和收并購并非萬能解藥。在一些國産新藥管線、biotech 邁向海外、參與全球競争的同時，更多實力不足的企業也将黯然退場。

　　投資方退出壓力倒逼 “賣身”

　　4 月 3 日，Genmab 收購普方生物的消息一經傳出，業内讨論最多的便是普方背後的 VC(風投)們成功實現退出。這家專注于 ADC 領域的 biotech 此前曆經 4 輪融資，投資方囊括險峰旗雲、高榕資本、長安資本、禮來亞洲基金、洲嶺資本、紅杉中國等一衆知名機構 。就在今年 2 月，公司剛完成最近一輪(B 輪)融資，融資金額達 1.12 億美元，新加入的投資方有彙橋資本、Nextech Invest、T.Rowe Price 等。換言之，部分投資方在不到 2 個月的時間内便獲得回報離場 。

　　同樣的情形在阿斯利康收購亘喜的交易中體現得更為明顯。2023 年 12 月 26 日，雙方宣布以 12 億美元收購亘喜，其中包括 10 億美元現金和約 2 億美元或有價值權益，現金部分對應的每股美國存托股份(ADS)為 10 美元。此前，亘喜在 2020 年 10 月完成 C 輪融資，并于 2021 年 1 月在納斯達克上市，2023 年 8 月還完成一輪定增。公司 A、B、C 輪融資每股 ADS 成本分别為 1.516 美元、約 5 美元、約 8 美元 ，IPO 輪約 17 美元。1.5 億美元定增中，1 億美元交易價格的每股 ADS 成本為 3.60 美元，5000 萬美元認股權證的每股 ADS 成本 5.58 美元。這意味着，除 IPO 輪外，各輪參與機構均獲利退出，定增機構更是成功抄底。

　　在數起 biotech 收購案之前，國産創新藥早已掀起出海熱潮。據醫藥魔方數據，僅 2023 年，國内創新藥領域就發生了 228 起交易，首付款總額達 210.21 億元，而同年 15 家新上市創新藥公司 IPO 募資總額僅 111.2 億元 。從買賣雙方視角來看，MNC 頻繁出手一方面是不願錯過熱門賽道，如近幾年大火的 ADC 和 GLP-1;另一方面是出于自身戰略考量，像管線協同互補，強化優勢領域等。對于國内新興的 biotech 而言，與 MNC 達成交易不僅能獲得現金流，還能提升自身知名度，利于後續融資 。

　　不過，談及當前行業現狀，多位受訪者都認為 “國内資産價格偏低”。一位國内上市 biotech 創始人向界面新聞舉例，在國内出海熱門的 ADC 領域，國外對标管線的交易價格是國内的 10 倍以上 。從管線交易發展到收購公司，最關鍵的原因同樣是 “便宜”，更确切地說是 “估值倒挂”，即一級市場估值與 biotech 資産價值出現偏差 。

　　醫療行業資深投資人柳丹博士向界面新聞表示，機構對 biotech 的管線資産一般有成熟的定價模型，會綜合考慮研發成功率、市場滲透率、産品定價、上市後何時達到銷售峰值等因素，進而倒推管線價值 。但當下 biotech 的估值遠低于其資産應有的價值。“既然買方買下整個公司更劃算，為何不這麼做呢?” 柳丹說道。此外，收購公司也便于買方對标的進行管理 。而 biotech 願意接受交易，主要是迫于自身生存壓力以及背後投資人的退出壓力。在行業寒冬下，國内 biotech 降本增效、賣資産、砍管線、裁員、保現金流已屢見不鮮 。

　　柳丹進一步解釋，2017 年之後，大量人民币基金成立，基金周期通常為 5-8 年，如今正好集中進入退出期。此前，一級市場主流退出路徑是 IPO 上市，但随着國内 IPO 政策趨嚴，這條路已行不通。因此，被收購雖可能是 “賤賣”，卻成為 biotech 不得不選擇的快速變現途徑 。漢坤律師事務所顧泱律師也向界面新聞透露，當下有投資人在思考，能否通過架構設計，提前從被投 biotech 的 BD 交易中獲取商業回報 。

　　當然，能被 MNC 看中的 biotech 終究是少數。業内普遍認為，管線創新性強、研發進度快、與 MNC 戰略契合，是 biotech 被選中的重要因素 。從數量上看，柳丹預計，國内近年來約成立了上萬家 biotech 企業，即便其中 1% 是最優質的，也有 100 家左右可能達到被收購的水平。但實際交易涉及諸多複雜現實因素，最終達成收購的數量可能寥寥無幾 。此外，柳丹認為，未來不太可能出現很多重磅交易。因為 BD 和收購本質上是商業行為，越來越多 biotech 尋求 “賣身”，将形成買方市場，MNC 買方的議價權也會越來越大 。

　　國内大藥企難成收購主角

　　從前述 4 起交易來看，買方均為海外藥企。于是，一個自然的疑問是，國内大藥企與 biotech 之間能否達成收購交易?在這輪行情下，國内的 biotech 和大藥企能否形成更明确分工，由前者主導創新技術開發，後者負責後期開發和商業化，構建更成熟的醫藥行業生态?對此，多位受訪者态度謹慎 。一大阻礙是國内大藥企缺乏 MNC 那樣雄厚的資金實力，且交易雙方在估值上存在分歧 。

　　私募基金豐碩創投的研究指出，國内大型藥企的在手現金和收購能力不足以收購國内二級市場上的 biotech。該研究篩選出 30 家市值在 190 億元以上，且主營業務為制藥的國内大型藥企，以及 48 家通過科創闆第五套标準或港股 18A 上市，市值低于 190 億元的 biotech。以 2022 年底數據為例，中國 TOP30 大型藥企貨币資金總計 1821 億元，而 48 家 biotech 總市值達 2774 億元 。另外，從研發投入評估大型藥企收購能力來看，參照 drug discovery trends 公布的 TOP20 制藥企業榜單，2021 年和 2022 年，TOP20 制藥企業研發投入分别為 1411 億美元和 1182 億美元，對應這兩年披露的 M&A(并購重組)交易金額分别為 774 億美元和 847 億美元 。也就是說，海外 TOP20 制藥企業的研發投入能覆蓋同期披露的收購總金額。但 2022 年，國内 TOP30 大型藥企研發投入總額僅 350.58 億元，遠低于 48 家 biotech 市值總和，也不及同期國内創新藥一級市場融資額 486 億元 。

　　另一個問題是，國内醫藥支付環境導緻大藥企和 biotech 盈利都面臨挑戰。前者在醫保控費、帶量集采等政策下，不得不向創新轉型;後者雖沒有仿制藥砍價、利潤縮水的困擾，但在創新藥定價和入院方面困難重重 。所以，傳統大藥企即便有收購 biotech 的想法，後者卻更傾向于出海。特别是創新屬性越強的 biotech，立項之初往往就瞄準全球市場，而在這方面，國内大藥企并不占優勢 。

　　上述國内上市 biotech 創始人向界面新聞分析，多數國内藥企希望買斷 biotech。若公司研發的是成熟産品，這種方式可行，賣方收錢後可退出。但對于面向全球市場的創新藥，biotech 需要持續開展臨床試驗、進行聯合用藥、拓展适應證、開展海外開發。如果将管線交給僅擅長銷售的國内大藥企，一旦産品開發不規範，就會影響全球開發進度和産品價值 。由于難以實現海外市場價值，國内大藥企和 biotech 在估值上也難以達成一緻 。

　　此外，多位受訪者提到，盡管大型藥企在持續推進創新轉型，但在心态和習慣上更傾向于自研，而非收購。柳丹表示，海外生物醫藥産業經過長期發展，已形成明确分工，大藥企願意為 IP(知識産權)買單 。但國内情況不同，國内大藥企更青睐 fast-follow(快速跟随)模式。雖然這種模式很難誕生 first-in-class(同類最先)或 best-in-class(同類最優)産品，但通過投入人力和資源，盡可能縮小與對标管線的差距，被大藥企視為更具性價比的方式。因此，國内公司間的收購較少發生 。

　　不可忽視的是，在國内資本市場未改善的情況下，biotech 融資困難，生存艱難，必然會迎來一輪洗牌。事實上，相關案例已陸續出現。2023 年 9 月，瑞石生物宣布解散;2024 年以來，博際生物、專注于 CAR-T 療法的藍盾生物也先後進入破産清算程序 。