繼中芯國際後，國内 AI 芯片第一股的寒武紀成為科創闆的又一明星企業。
寒武紀發行價為 64.39 元 / 股，7 月 20 日上市首日開盤價高達 250 元 / 股，市值一度暴漲超過 1000 億元。
但市場上對其質疑聲也不少。曾經的大客戶華為逐漸成為競争對手，客戶集中度太高、連續多年虧損。商業化能力不足的寒武紀，能撐起千億市值嗎?
得失華為
2016 年，寒武紀由陳雲霁和陳天石兩兄弟創立。兩人都是中科院計算所研究員，而陳雲霁還曾是國産通用 CPU 龍芯的研發成員。成立當年，寒武紀便推出了旗下 AI 處理器寒武紀 1A。
當時 AI 芯片在國内仍處于起步階段，而華為與寒武紀的合作，讓這家初創企業吸引了不少外界關注。2017 年 9 月，華為發布了麒麟 970 手機芯片。與之前的産品不同的是，麒麟 970 專門設立了一個 AI 硬件處理單元 NPU 來處理海量的 AI 數據。而這個 NPU 就是來自寒武紀 1A 的授權;在 2018 年 8 月發布的麒麟 980，也搭載了第二代名為寒武紀 1H 的人工智能 NPU。
圖：餘承東 2017 年發布麒麟 970，采用寒武紀的 IP 授權
華為的訂單，支撐起了寒武紀早期的業績。寒武紀招股書顯示，2017 年、2018 年公司終端智能處理器 IP 許可銷售收入分别為 771.27 萬元、1.17 億元，占主營業務收入的比重分别為 98.95%、99.69%。
但雙方的合作在 2019 年迎來變數。2019 年 6 月，華為發布了麒麟 810，這次内置的 NPU 不是來自寒武紀，而是采用了華為自研的達芬奇架構。
實際上，雙方的合作變數早已有了迹象。
在 2018 年 10 月的華為全聯接大會上，華為輪值董事長徐直軍就公布了華為全棧全場景 AI 解決方案，覆蓋端、邊緣和雲等全場景。華為還發布了兩款基于自研達芬奇架構的 AI 芯片昇騰 910 和昇騰 310。
“之前外界一直在傳華為在做 AI 芯片，我要告訴大家，這是事實。”徐直軍說。被問及與寒武紀的合作，他解釋稱，“為什麼要構建新架構來支持 AI 芯片，這是基于華為對 AI 的理解，基于端邊雲對 AI 的需求自然産生的。寒武紀也很好，但無法支持我們的全場景。”
有相關人士指出，華為早期在麒麟芯片上使用寒武紀，更多是權宜之計。麒麟 970 的發布時間剛好稍早于同樣内置獨立 AI 芯片的競争對手蘋果 A11，這也讓麒麟 970 搶先占有了 “全球内置獨立 NPU 的智能手機 AI 計算平台”的名号。實際上，華為官方一直以來也并未對與寒武紀的合作有意宣傳。
對于華為而言，一家一直崇尚自研能力的企業，在 AI 芯片和應用這個市場廣闊的賽道上不可能不去樹立自己的核心競争力。這也是華為由寒武紀的客戶轉變為競争對手的根本原因所在。
逐漸失去華為的新訂單後，寒武紀的終端智能處理器 IP 許可銷售收入在 2019 年出現同比下滑，隻有 6877.12 萬元，在主營業務收入中的占比也下降至 15.49%。
寒武紀預計，2020 年第一季度寒武紀 1A 和寒武紀 1H 産品合計 IP 授權收入為 316.18 萬元，全年授權收入也隻有 600-800 萬元。2020 年，寒武紀計劃主推第 3 代終端智能處理器 IP 産品寒武紀 1M，在目前 5 家潛在客戶中有 3 家預計會簽約，但寒武紀 1M 在 2020 年能夠帶來的 IP 授權收入預計也隻有 1000 萬元。
實際上，除了華為之外，目前雖然也有國内手機廠商在嘗試自研 SoC 芯片，比如小米、OPPO 等。但在自研 SoC 芯片尚未成熟的情況下，還是會大規模采用高通、聯發科等芯片企業的産品。而這些專業的手機芯片供應商都選擇自研 NPU，這讓寒武紀的終端智能處理器 IP 收入面臨極大的擠壓。
在 2017 年的一次發布會上，寒武紀 CEO 陳天石曾提出公司的發展目标：“3 年内占領 10 億智能 AI 終端，占領中國雲端高性能芯片 1/3 市場份額。”10 億智能 AI 終端的目标，目前來看要落空了。
擴張與虧損
失去華為的訂單，對寒武紀 2020 年的收入影響仍舊在持續。今年一季度，寒武紀營業收入 1155.26 萬元，較去年同期減少 18.91%;今年上半年，寒武紀預計營業收入約為 8200 萬元至 8600 萬元，預計同比下降約 12.24% 至 16.32%。官方給出的原因是主要系從華為取得的終端智能處理器 IP 授權業務收入同比下降較大，以及新冠肺炎疫情的不利影響。
實際上，在華為選擇自研 AI 芯片的同時，寒武紀也未坐以待斃。
2018 年和 2019 年，寒武紀推出了面向雲端服務器市場的芯片思元 100 和思元 270 及相關加速卡産品，開拓新業務。
2019 年，寒武紀的雲端智能芯片及加速卡實現規模化出貨，占主營業務收入的比重為 17.77%;同年，寒武紀還面向企業、科研機構及政府拓展了智能計算集群系統業務。該業務 2019 年占主營業務收入的比重為 66.72%，逐漸讓寒武紀擺脫了對華為的依賴。
圖：寒武紀曆年業績走勢
但多元化産品背後，需要巨額的研發投入作支撐。2017 年、2018 年和 2019 年，該公司淨利潤分别為 - 3.81 億元、-0.41 億元和 - 11.79 億元。寒武紀解釋稱，持續虧損的主要原因就是公司研發支出較大，産品仍在市場拓展階段，未來一段時間公司将存在持續虧損。
開拓業務線之後，寒武紀也面臨着國内外對手的激烈競争，其中就包括曾經的大客戶華為。
以雲端 / 邊緣智能芯片及加速卡業務為例，英偉達、英特爾等國際巨頭的産品在認知度、性能、生态等方面具備優勢，而國内華為的昇騰 910 和昇騰 310 也實力不俗。此外，寒武紀在國内的競争對手不止華為，還有正在發力 AI 芯片的阿裡、百 度互聯網巨頭，以及同為創業公司的地平線等;在智能計算集群系統業務上，寒武紀同樣面臨着英偉達、英特爾、華為的競争。
寒武紀在招股書中坦言，其生态完善程度與英偉達相比仍有一定差距，在銷售網絡上也沒有英偉達、華為成熟完善。新業務面臨着市場拓展的挑戰。
實際上，目前寒武紀的客戶結構上也繼續存在着風險。
以 2019 年為例，中科曙光是寒武紀第三大客戶，銷售金額占當年寒武紀營收的 14.38%，主要采購寒武紀的雲端智能芯片及加速卡業務。值得注意的是，中科院計算所是中科曙光的控股股東，持股超過 20%。而中科院計算所也是寒武紀的第二大股東，持股超過 16%，僅次于 CEO 陳天石。中科曙光與寒武紀是極為密切的關聯方。
2019 年，珠海市橫琴新區管理委員會商務局是寒武紀的第一大客戶，銷售金額占寒武紀全年營收的 46.65%。據悉，在智能計算集群系統業務方面，寒武紀目前的在手訂單主要包括該政府機構的橫琴先進智能計算平台(二期)的第二批供貨硬件設備、授權軟件。除該訂單以外，寒武紀暫無其他智能計算集群系統業務在手訂單。
能否撐起千億市值?
“實事求是地說，寒武紀很有價值，但并不值千億市值，股民需謹慎。”DCCI 互聯網研究院院長劉興亮說。
就 AI 芯片設計實力而言，寒武紀在國内企業中毫無疑問是處于前列的。在人才方面，其研發人員占比近 80%，同時還有中科院計算所部分在職人員兼職;在研發投入方面，2017 年、2018 年和 2019 年研發費用占營收比重分别為 380.73%、205.18% 和 122.32%。也即是寒武紀每年都拿出遠超過當年營收的資金投入研發。
人才和資金支撐下，寒武紀也是目前國際上少數幾家全面系統掌握了智能芯片及其基礎系統軟件研發和産品化核心技術的企業之一。比如其自研了智能處理器微架構和指令集，寒武紀的雲端、邊緣端、終端三條産品線的所有智能芯片和處理器核 IP 産品都構建在自研的 MLU 指令集基礎之上。
在當前的國際形勢下，這樣的能力可以講好自主替代的故事，必然會受到科創闆股民的熱捧。
但劉興亮認為，寒武紀在商業化上仍面臨着巨大的挑戰，與華為從合作到走向競争後，再難尋找到這樣的優質大客戶。目前其缺乏市場化的客戶，很多業務依賴政府或者關聯機構。
深度科技研究院院長張孝容也撰文指出，當前寒武紀的千億市值過高。半年前，《2019 胡潤中國 500 強民營企業》榜單中寒武紀的估值還隻有 160 億元，這意味半年後其市值是此前的 6 倍。而無論從 AI 芯片的市場規模增長，還是寒武紀的營收增長上來看，這個市值都顯得過高。
“終端智能處理器 IP，我們還有太長的路要走，這個不是靠喊口号炒概念就能搞定的。”劉興亮說。
實際上，寒武紀采用 Fabless 模式(隻專注于設計，沒有制造業務)經營，與華為海思類似，都要通過代理商采購芯片 IP、EDA 工具、晶圓及其他電子元器件等。
當前，華為海思正面臨着美國對其芯片供應鍊的封殺，這給華為的自研芯片計劃造成了巨大的沖擊，華為正在努力尋求解決方案。寒武紀也坦承，其部分供應商的産品具有稀缺性和獨占性，如不能與其保持合作關系，公司短時間内難以低成本地切換至新供應商。
對于成立隻有四年的寒武紀來說，上市意味着更高的知名度、更多元的資金募資渠道。其市值突破千億，對于尋求自力更生的國内芯片産業而言無疑是利好。但接下來，寒武紀無疑需要在商業化能力上作出更多證明。
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